Frank Şokunu Anlamlandırmak – Markus Brunnermeier & Harold James

[Ceviren Çağlar Ulukan]

Princeton – Avrupa’daki kamu borcu krizi 2009 yılında patlak verdiğinden bu yana, herkes herhangi bir ülkenin Euro bölgesini terk etmesi durumunda ne olacağını merak ediyor. Başlangıçtaki tartışmalar krizdeki ülkeler Yunanistan ve belki Portekiz; İspanya veya İtalya üzerine yoğunlaştı. Daha sonraları ise daha ziyade ödemeler dengesi fazla veren ve güçlü ülkeler; diyelim ki Almanya ya da Finlandiya; (Euro bölgesini) terk ederse ne olacağına dair kuramsal tartışmalar oldu.

Nihayetinde, bir ülkenin (Euro bölgesinden) çıkışının daha geniş bir çözülmeyi tetikleyebileceği; 2008’de Lehmann Brothers’ın batması gibi; üzerine bir uzlaşma ortaya çıktı. Şimdi, İsviçre’de, fazla veren bir ülkenin Euro bölgesini terk etmesi durumunda ne gibi riskler ortaya çıkabileceğinin tatbikatını izliyoruz.

İsviçre 2011’in Eylül ayında, 2008’de patlak veren küresel finansal krizin ardından hızla değer kazanan Frank’a bir üst sınır belirleyebilmek için, Euro kurunu sabitledi. Ülke, böylelikle, Avrupa Parasal Birliği’nin geçici ilave üyesi haline geldi. Fakat, 15 Ocak’ta (2015), İsviçre Merkez Bankası (İMB), birdenbire ve şaşırtıcı bir biçimde sabit kur uygulamasını terk etti.

Açıkçası, gerçek bir para birliğini terk etmek ki böylesi bir eylemin etkileri çok daha büyük olurdu, geçici bir kur düzenlemesini sonlandırmaktan çok daha karmaşık ve yasal olarak daha büyük bir yüktür. Buna rağmen, İsviçre’nin bu hamlesi tam anlamıyla bir çıkışın yaratabileceği belirsizliklerin en azından bir kısmını gözler önüne seriyor.

İsviçre Merkez Bankası herhangi bir spekülatif atak tarafından bu şekilde hareket etmeye zorlanmadı. İMB’nin elini finansal bir kriz zorlamadı; teoride, İMB yönetimi kuru bu şekilde tutabilir ve süresiz olarak yabancı varlık alımı yapabilirdi. Fakat, yurtiçinden gelen döviz rezervlerinin (Euro cinsi varlıklar) büyük ölçüde arttığı eleştirisi çoğalıyordu.

Bilhassa İsviçreli muhafazakârlar İMB’nin maruz kaldığı bu riskten hoşlanmadılar. Euro bölgesinin hazine bonolarının güvensiz olduğu korkusuyla, İMB’yi Euro yerine altın rezervi satın alması gerektiği yönünde dolduruşa getirip, bu konuda bir referandum yapmaya dahi zorladılar. Sabit bir oranda altın rezervi zorunluluğuna yönelik girişim başarısızlığa uğrasa da; Euro’nun son zamanlarda Dolar karşısındaki kaybı ile birlikte Avrupa Merkez Bankası tarafından büyük ölçekte parasal genişleme (quantitative easing) yapılacağına dair beklenti, sabit kuru terk etme yönündeki politik baskıları daha da yoğunlaştırdı.

İktisatçılar finansal saldırıları başarılı bir şekilde modellerken, politik baskının dayanılmaz duruma gelmesi ve merkez bankasının pes etmesi durumunu inceleyen çok az sayıda çalışma var. İMB, örneğin, sabit Euro kuruna son vermeden sadece günler önce uygulamaya sadık kalacaklarını duyurmuştu. Sonuç olarak, piyasalar artık merkez bankalarının gelecek dönemdeki politikalarına ilişkin açıklamalarına inanmakta tereddüt edecek ve ileriye dönük yönlendirme (başlıca kriz sonrası enstrümanlarından biri) çok daha zor hale gelecek.

Tarihte politik baskının zafer kazanmasına ve İsviçre’nin son hareketine örnek teşkil eden durumlar var. 1960’ların sonlarında, Alman Merkez Bankası (Bundesbank) Alman markının yükselişini durdurmak ve sabit döviz kuru sisteminin bütünlüğünü korumak için dolar cinsinden varlık alımı yapmak zorunda kalmıştı. Almanya’daki tartışmalar kur sabitlemeden ötürü oluşan enflasyonist baskılar üzerine olduğu kadar, Bundesbank’ın bilançosundaki riskler üzerine de yoğunlaşmıştı. Bazı Alman muhafazakârlar o dönem altın satın almak istemiş fakat Bundesbank Fed’e (Amerikan Merkez Bankası) altın rezervlerini satarak doları aşağı yönlü bir baskıya maruz bırakmayacağı sözünü vermişti.

1969’da, Almanya markın değerini tek taraflı olarak yükseltti. Fakat bu ülkeye döviz girişini durdurmak için yeterli değildi ve Bundesbank müdahale etmeye devam etmek zorundaydı. Faizleri düşürmeye devam etti fakat döviz girişi ısrarla sürdü. 1971 Mayıs’ında, Alman hükümeti – Bundesbank’ın arzusuna karşı gelerek- dolar kuru sabitini tamamen kaldırdı ve kuru serbest bıraktı.

Siyaset, merkez bankasının taahhütlerine üstün gelmişti. Üç ay içinde, bunun yansıması bütün uluslararası parasal sistemi tahrip etti ve sonrasında ABD Başkanı Richard Nixon ‘altın standardı’nı kaldırdı. Merkez bankası taahhütlerine dayanan sistemin güvenilirliği tamamen yok olmuş ve uluslararası para politikası aşırı derecede istikrarsızlaşmıştı. Alman markı değer kazanmış ve hayat Alman ihracatçılar için çok zor bir hale gelmişti.

Bugün, büyük bir merkez bankasının eylemlerinin küresel olarak dallanıp budaklanması 1971’e göre çok daha belirgin. Alman merkez bankası tek taraflı olarak hareket ettiğinde, Alman bankaları fazla uluslararası değillerdi. Şimdi ise finans küreselleşti; kurdaki dalgalanmalar bilançoları daha büyük risklere maruz bırakıyor.

Büyük İsviçre bankaları kendilerini İsviçre frangıyla fonlarlar çünkü dört bir yandan pek çok insan frank cinsinden varlıkların güvencesini ister. Daha sonra tüm dünyada, diğer para cinslerinden varlıklara sahip olurlar. Döviz kuru beklenmedik bir şekilde değiştiğinde, bankalar büyük kayıplarla karşı karşıya kalırlar – naif Macar ev sahiplerinin ev kredilerini (mortgage) İsviçre frangı cinsinden borçlanarak finanse etme stratejilerinin büyük ölçekteki bir versiyonu.

İMB’nin Euro kuru sabitlemesinin kalıcı olmadığı yönündeki defalarca uyarısına ve bankalara daha yüksek sermaye yeterlilik oranını zorunlu kılmasına rağmen, Euro’dan ayrılması büyük bir şok yarattı. İsviçre banka hisselerinin fiyatları İsviçre’nin genel endeksinden daha hızlı bir şekilde düştü.

İMB’nin kararıyla yaratılan risk; finansal sistem aracılığıyla iletildiği gibi; büyük kuyrukludur.[1] Bu kararın İsviçre ekonomisine negatif etkileri; ihracatçı endüstrilerin (turizm ve tıp gibi) rekabet gücünü düşürmek suretiyle; şimdiden Euro kuru sabitlemesinin terk edilmesinin çok iyi bir fikir olmadığını gösteriyor olabilir.

Fakat sonuçları sadece İsviçre’yle sınırlı değil. Politika yapıcılar yıllardır Yunanistan gibi küçük ve mali olarak zayıf bir ülkenin Euro’dan çıkışının Euro’yu zayıflatıp zayıflatmayacağını merak ettikten sonra küçük ve mali olarak güçlü fakat Avrupa Birliği üyesi bile olmayan bir ülkenin çıkışından kaynaklanan daha büyük bir şokla uğraşmak zorunda kalacaklar.

[Bu yazı 17 Ocak 2015’te Project Syndicate’de İngilizce olarak yayınlanmıştır.] [author] [author_image timthumb=’on’]http://iktisat.biz/wp-content/uploads/2015/02/markus.jpg[/author_image] [author_info] Markus Brunnermeier : Princeton Üniversitesi’nde Ekonomi Profesörü ve Bendheim Finans Merkezi direktörü.[/author_info] [/author] [author] [author_image timthumb=’on’]http://iktisat.biz/wp-content/uploads/2015/02/harold.jpg[/author_image] [author_info] Harold James: Princeton Üniversitesi’nde Tarih ve Uluslararası İlişkiler, Avrupa Üniversitesi Enstitüsü’nde (Floransa) Tarih profesör ve Center for International Governance Innovation’da kıdemli araştırmacı. James, Alman iktisat tarihi ve küreselleşme konularındaki uzmanlığı ve çok sayıdaki yayınıyla tanınıyor.[/author_info] [/author]

[1] Ç.N.= Fat-tailed dağılım, normal olasılık dağılımın aksine büyük ölçüde bir basıklık (kurtosis) ve çarpıklık (skewness) sergiler. Tail risk (kuyruk riski) bir yatırımın ortalamadan standart sapmasının üç katı kadar aşağı ya da yukarı yönlü sapma olasılığının normal dağılıma göre daha yüksek olması anlamına gelir. ‘Tail risk’ ifadesi zaman zaman olasılığı çok düşük olan büyük riskleri anlatmak için kullanılır. Kuyruğu şişman bir farenin yakalanma riski gibi düşünülebilir.

Yazar/Çevirmen Hakkında

Kadri Caglar Ulukan

1 Yorum

Takip

Son Yazılar

Son Yorumlar

Kategoriler

Arşivler